國(guó)泰海通發(fā)布研報(bào)稱，目前造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、盈利壓力大，回顧歷史。行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)加速，過(guò)剩情況進(jìn)一步加劇。但同時(shí)落后產(chǎn)能持續(xù)虧損也加快了行業(yè)供給端出清，推動(dòng)紙價(jià)和紙企盈利大幅度提升。新版國(guó)標(biāo)加強(qiáng)了能耗限制，頭部紙企新舊產(chǎn)能具明顯優(yōu)勢(shì)，或催化行業(yè)進(jìn)入新一輪供給端出清周期，同時(shí)新建產(chǎn)能更難滿足1級(jí)能耗等級(jí)要求，有望提高投產(chǎn)成本或減少新投產(chǎn)能。

　　國(guó)泰海通主要觀點(diǎn)如下：

　　造紙行業(yè)供給過(guò)剩，紙價(jià)盈利處于較低水平

　　目前各主要紙種價(jià)格、盈利均處于較低水平，開工率和庫(kù)存水平短期相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)期來(lái)看造紙行業(yè)供過(guò)于求局面自2020年以來(lái)有所加劇，導(dǎo)致紙企多采取以價(jià)換量、搶占份額的競(jìng)爭(zhēng)策略，造紙環(huán)節(jié)盈利壓力較大。

　　行業(yè)產(chǎn)能增長(zhǎng)加速，過(guò)剩情況進(jìn)一步加劇

　　2010-2020年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)總體高于內(nèi)需增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)能逐步過(guò)剩，2014-2016年為產(chǎn)能增速的相對(duì)低點(diǎn)，2020年以來(lái)主要紙種產(chǎn)能增長(zhǎng)有所加速，產(chǎn)能過(guò)剩情況進(jìn)一步加劇。

　　以雙膠紙為例，2020年以來(lái)其他紙種頭部企業(yè)也在加大投產(chǎn)力度

　　2020-2025E行業(yè)預(yù)計(jì)累計(jì)新增產(chǎn)能641萬(wàn)噸，其中傳統(tǒng)頭部雙膠紙企業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)(100萬(wàn)噸)、亞太森博(95萬(wàn)噸)、岳陽(yáng)林紙(45萬(wàn)噸)、華泰股份(40萬(wàn)噸)占比僅44%，其他如黑紙龍頭玖龍紙業(yè)(185萬(wàn)噸)、聯(lián)盛漿紙(50萬(wàn)噸)，以及白卡紙龍頭博匯紙業(yè)(45萬(wàn)噸)、五洲特紙(55萬(wàn)噸)均在加大投產(chǎn)力度，該行認(rèn)為主要由于隨著國(guó)內(nèi)各個(gè)細(xì)分紙種賽道接近飽和，頭部紙企開始加快多元化紙種布局，同時(shí)新投產(chǎn)能多配套自產(chǎn)漿線，如廣西太陽(yáng)80萬(wàn)噸化學(xué)漿、湖北玖龍60萬(wàn)噸化學(xué)漿、福建聯(lián)盛166萬(wàn)噸化學(xué)漿等，使得新進(jìn)入企業(yè)多憑借成本優(yōu)勢(shì)采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，對(duì)紙價(jià)形成較大沖擊，行業(yè)紙機(jī)盈利自23年下半年以來(lái)基本處于盈虧平衡線以下運(yùn)行，行業(yè)開工率處于歷史低位主要由于24年四季度某大型產(chǎn)線階段性停機(jī)后仍未全面復(fù)工，短期對(duì)行業(yè)供給壓力有所釋放。

　　復(fù)盤歷史：

　　該行認(rèn)為2015-2018年造紙行業(yè)經(jīng)歷的高景氣主要驅(qū)動(dòng)因素是供給端影響，其中環(huán)保政策，包括《制漿造紙單位產(chǎn)品能源消耗限額強(qiáng)制國(guó)標(biāo)》的發(fā)布與實(shí)施是重要的影響因素，使得2016-2018年行業(yè)存量產(chǎn)能、新增產(chǎn)能均受到限制，此外落后產(chǎn)能持續(xù)虧損也加快了行業(yè)供給端出清，推動(dòng)紙價(jià)和紙企盈利大幅度提升。

　　展望未來(lái)：

　　本輪周期自21年以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷了行業(yè)產(chǎn)能、企業(yè)數(shù)快速擴(kuò)張，以及虧損額新高和利潤(rùn)總額新低，但是目前行業(yè)供給端面臨多個(gè)難題：1)部分紙種產(chǎn)線規(guī)模小，進(jìn)入門檻低，如瓦楞紙、生活用紙，同時(shí)運(yùn)輸半徑小，使得產(chǎn)能較為分散，頭部紙廠難以利用成本優(yōu)勢(shì)出清小廠。2)頭部紙企切入其他紙種賽道，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，如雙膠紙、白卡紙、箱板紙，頭部企業(yè)新投產(chǎn)能多數(shù)具備成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入新紙種時(shí)采用低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，使得紙價(jià)-成本差持續(xù)處于低位，且新產(chǎn)能投放難有收斂。新版國(guó)標(biāo)加強(qiáng)了能耗限制，尤其對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能能耗限制有明顯提升，頭部紙企新舊產(chǎn)能較中小紙企存量產(chǎn)能均有明顯優(yōu)勢(shì)，或催化行業(yè)進(jìn)入新一輪供給端出清周期，同時(shí)新建產(chǎn)能更難滿足1級(jí)能耗等級(jí)要求，有望提高投產(chǎn)成本或減少新投產(chǎn)能。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外木漿供應(yīng)鏈擾動(dòng)、下游消費(fèi)需求不及預(yù)期等。